好多牛卫龙营收净利双增难掩增速放缓隐忧，6.8亿分红刘氏家族独享5.33亿

　　来源：宝隆资本论

　　作者|桑榆

　　编辑|林时值

　　8月13日晚间，卫龙美味全球控股有限公司（以下简称“卫龙”）发布了2026年中期业绩公告。上半年公司实现收入37.15亿元，同比增长6.7%；股东应占利润7.67亿元，同比增长4.58%。收入与利润双增，却难掩增速放缓的底色，去年同期，这两项增速分别为18.5%和18.0%。

　　比增速放缓更值得关注的，是收入结构的深层裂变：蔬菜制品收入24.41亿元，同比增长15.8%，占总收入比重从60.5%升至65.7%；调味面制品收入11.81亿元，同比下降9.8%，占比从37.6%降至31.8%。

　　卫龙收入结构的改变，与其说是主动的“身份切换”，不如说是品类生命周期更迭与渠道变革共同作用下的自然结果。辣条的收缩与魔芋的膨胀，勾勒出一幅被市场力量推动的业务版图。

　　蔬菜制品占比升至65.7%

　　辣条营收持续萎缩

　　“一升一降”的数字背后，是卫龙增长内核的换挡。

　　2025年全年，蔬菜制品收入已达45.06亿元，同比增长33.7%，占总收入62.4%；调味面制品收入25.54亿元，同比下降4.3%，占比35.3%。到了2026年上半年，这一趋势进一步加剧，蔬菜制品占比攀升至65.7%，而辣条占比已跌破三分之一。

　　短短几年时间，卫龙的产品版图发生了明显变化。2022年上市首年中期，调味面制品收入13.41亿元，占比59.34%；蔬菜制品收入仅8.18亿元，占比36.17%。如今，两者位置互换。

　　卫龙将辣条下滑归因于“主动调整资源配置及线下传统渠道流量下滑”。但主动调整资源本身，也从一个侧面折射出辣条品类在卫龙内部战略优先级的变化，即便辣条未必已到天花板，其增长性价比已不再如从前。主动调整与品类承压，更像是同一枚硬币的两面。

　　回顾卫龙的发展史，辣条是卫龙的起家业务和品牌心智核心，“卫龙=辣条”的认知已经刻入消费者脑海超过二十年。

　　有行业人士指出，卫龙辣条的持续萎缩，影响的不仅是当期收入，更是品牌资产的根基。当一家公司最深入人心的产品在收缩，消费者对“卫龙是什么”的认知也会随之模糊。这种品牌边界的模糊，短期内可能被魔芋的增长所掩盖，但长期来看，品牌认知的稀释是一种不可逆的损耗。

　　Frost & Sullivan的市场研究报告指出，中国辣条零食的行业规模从2020年的552.0亿元发展到2024年的615.1亿元，整体为2.74%，预估2024年至2029年的CAGR（复合年均增长率）为3.59%。辣条行业增速已处于低位，尽管未来五年预期小幅回升至3.59%，但赛道整体环境仍不容乐观，这种增长并非企业主动收缩所致，更多是市场压力下的被动体现。

　　蔬菜制品占比65.7%，卫龙对魔芋爽等少数单品的依赖程度，已经超过了当年对辣条的依赖。2023年蔬菜制品占比43.5%，2024年升至53.8%，2025年达62.4%，2026年上半年再升至65.7%。这条陡峭的上升曲线，在贡献增长的同时，也让卫龙再次站上了熟悉的“偏科”舞台。

　　事实上，魔芋赛道的竞争也十分激烈。盐津铺子凭借“大魔王”子品牌强势追赶，2025年魔芋制品营收17.37亿元，同比增长107.23%；其打造的麻酱素毛肚产品，上市16个月便实现单月含税销售额破亿元。盐津铺子表示2026年其魔芋品类预计将保持30%以上的高速增长。

　　马上赢数据显示，截至2025年11月，卫龙、盐津铺子在魔芋零食类目市场份额分别为50%和10%。有媒体报道，良品铺子、劲仔食品、三只松鼠等超过30个品牌已对此赛道进行布局。

　　中国食品产业分析师朱丹蓬对卫龙在魔芋赛道的竞争地位持相对乐观态度，他认为，随着更多玩家进入魔芋市场，整个品类规模有望进一步扩大，而卫龙凭借“品牌效应、规模效应、粉丝效应及供应链完整度”等优势，有望在这一过程中获得加持。

　　此外，卫龙的其他产品（包括臭豆腐、豆皮等）2025年全年收入1.64亿元；2026年上半年收入9247.5万元。臭豆腐新品虽已上市，但体量尚不足以构成第三增长极。

　　线下渠道疲软

　　销售费用高企拖累利润

　　卫龙产品结构优化为其毛利率带来了改善，但费用支出的高增，仍是利润增速落后于收入增速的主要原因。

　　2026年上半年，公司经销及销售费用从5.27亿元增至6.69亿元，同比增长26.9%，费用率从15.1%升至18.0%。管理费用同样在增加。费用扩张的速度，远远超过了收入增长的速度。

　　眼下，卫龙正处于渠道重构和品牌投入的窗口期。线上渠道虽然同比增长43.8%至4.83亿元，但体量有限，占比约13%；线下渠道收入仅同比增长2.7%至32.32亿元，占比仍高达87%。线下传统渠道流量持续承压，零食量贩、会员超市等新兴业态快速迭代。卫龙在财报中坦言，国内零售渠道正迎来深度重构。

　　这种渠道重构对卫龙的影响是结构性的。有行业人士指出，零食量贩店、会员超市强调低价、高周转、大单品，对供应商议价能力强，在一定程度上压缩卫龙的出厂价和渠道利润；同时分流传统经销商的终端销量，导致传统体系积极性下降。但渠道变革亦是行业演进的必然过程。

　　正如朱丹蓬所言，“全新的量贩零食休闲渠道是未来的一个发展趋势，这是基于整个消费端倒逼产业端的结果”。对卫龙而言，问题不在于回避变革，而在于能否在渠道分化中完成自身的适应性调整。

　　此外，卫龙的合同负债从上年度末（2025年12月31日）5.06亿元降至报告期末（2026年6月30日）2.96亿元，是另一个值得关注的信号。合同负债代表经销商的预付款和备货意愿，其大幅下降可能意味着渠道端对下半年销售的信心不足。下半年能否回暖，将是一个重要的验证窗口。

　　卫龙正处于“高投入换增长”的阶段，销售费用增速（26.9%）远超收入增速（6.7%），边际投入产出比正在下降。费用高企导致利润弹性被压制，而渠道重构的阵痛还远未结束。

　　90%的大手笔分红

　　是底气还是压力？

　　2026年上半年，董事会决议派发中期股息每股0.19元及特别股息每股0.09元，合计每股0.28元，派息比例约90%。按当前总股本24.3亿计算，合计派息约6.80亿元。卫龙同时承诺未来三年每年现金分红不低于归母净利润的80%。

　　从财务方面来看，卫龙短期内确有分红的底气。公司现金及定期存款充裕，资产负债率处于合理水平。但90%的利润用于分红，也意味着留给品类扩张、渠道建设、新工厂投产、品牌投入的资金空间或将被压缩。

　　更值得关注的是大股东受益与治理结构的变化。

　　卫龙2025年报披露，刘氏家族通过信托及关联公司持股约78.33%，按本次分红总额6.80亿计算（合计每股0.28元×总股本约24.3亿股），家族可获得约5.33亿元。在未来三年不低于80%的分红承诺下，家族将持续获得大额现金回报。

　　2025年报

　　卫龙的治理结构在2025年经历了一次快速切换。3月，CEO孙亦农辞任，他是此前六位执行董事中唯一的非刘氏家族成员；7月，CFO彭宏志也宣布辞任。接任者均为刘氏家族成员：刘卫平之弟刘福平出任CEO，刘福平的表弟余风接任CFO。再加上原有的执行董事刘忠思（二人堂弟），卫龙四名执行董事至此全部由刘氏家族成员担任。该家族以刘卫平、刘福平兄弟为核心，通过信托及中间附属公司控制公司。

　　高分红叠加家族集权，让外界不免关注：在“分红优先”的框架下，公司用于转型的长期投入能否得到充分保障？当大股东可以通过高分红获得直接、即时的现金回报时，留存利润投向研发、渠道和品牌建设的动力是否会被稀释？

　　朱丹蓬指出，卫龙的成功得益于“五多战略”——多品牌、多品类、多场景、多渠道、多消费人群。但“五多战略”的落地，需要持续的资金投入。在高分红政策下，如何兼顾“五多战略”所需的资本开支，是卫龙需要面对的资源配置课题。

　　魔芋爽的成功，证明了卫龙具备从“辣条”向外延伸的产品创新能力。蔬菜制品占比升至65.7%，可以看出卫龙正从“辣条龙头”转向“魔芋平台”。但辣条品牌认知的稀释、魔芋赛道竞争的加剧、渠道重构的阵痛、费用高企对利润的侵蚀、高分红对再投资的挤压，以及家族集权带来的治理隐忧，仍是卫龙下半年需要逐一作答的难题。

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